法律專欄-第十九期丨創始人須知：警惕估值虛高背后的隱患
公司估值，簡單來說，就是對公司的內在價值進行評估，確定其在特定時間點的經濟價值。從投融資交易視角看，就是投資人每拿到公司一份股權需要付出多少錢。估值不是“一口價”，而是多方博弈的結果。它受行業前景、營收數據、市場份額等客觀因素影響，也摻雜投資人的偏好、市場情緒等主觀判斷。估值本質是“市場共識”，而非創始人單方面期待。
公司估值有多種方法可供選擇，每種方法都有其獨特的原理、適用場景和局限性。以下是幾種常見的估值方法：
市場倍數法
市場倍數法是一種相對簡單且常用的估值方法，它主要參考同行業中已上市公司或已被收購公司的估值倍數，如市盈率（PE）、市銷率（PS）等，并結合創業公司自身的財務數據來進行估值。
市盈率（PE）反映了投資者為獲取一元的凈利潤所需支付的價格，較低的市盈率可能意味著公司價值被低估，而較高的市盈率則可能暗示價格過高或市場對公司未來盈利有較高預期。
市銷率（PS）則是用公司市值除以主營業務收入（PS = 公司市值 / 主營業務收入）。市銷率適用于那些尚未盈利或盈利不穩定，但收入增長迅速的創業公司，它可以幫助投資者判斷公司在市場中的相對價值。
2.現金流折現法（DCF）
現金流折現法（DCF）基于公司未來預期產生的現金流量，并將這些未來的現金流量通過一定的折現率折現為現值，以此來確定公司的價值。其核心原理是貨幣的時間價值，即今天的 1 元錢比未來的 1 元錢更有價值。
對于創業公司而言，因為處于發展初期，企業未來發展不確定性大，難以準確預測未來現金流。
3.可比交易法
可比交易法是通過研究近期與目標公司在業務、規模、發展階段等方面相似的公司的融資或收購交易案例，以此作為參考來確定目標公司的估值。
在運用可比交易法時，尋找合適的可比交易案例是關鍵。這些案例不僅要在業務領域和商業模式上與目標公司相似，還要在交易發生的時間、市場環境等方面具有可比性。需要注意的是，不同交易案例的交易條件可能存在差異，如交易雙方的談判地位、交易方式（股權交易、資產交易等）、附帶條件（業績對賭、競業禁止等）等，這些因素都會對交易價格產生影響。因此，在參考可比交易案例時，需要對這些差異進行詳細分析和調整，以確保估值的合理性。
4.資產基礎法
資產基礎法主要基于公司的資產負債表，對公司的有形資產和無形資產進行評估，然后相加得出公司的估值。資產基礎法對于許多創業公司來說，存在一定的局限性。創業公司往往具有輕資產的特點，其核心價值更多地體現在無形資產上，如技術創新能力、品牌影響力、團隊競爭力等。這些無形資產的價值難以準確衡量，且資產基礎法往往忽略了公司的未來盈利能力和潛在的增長機會，可能導致對創業公司的估值偏低。
5.用戶價值法
對于互聯網或平臺型公司，用戶數量和用戶活躍度是關鍵指標，用戶價值法也因此應運而生。該方法根據每個用戶的平均價值乘以用戶數量來估算公司的價值。
用戶價值法最主要的問題是用戶價值衡量標準難統一。不同的互聯網公司，其用戶的價值體現方式和貢獻程度各不相同，而且用戶價值會受到多種因素的影響，如用戶的地域分布、年齡層次、消費習慣、使用頻率等。因此，如何準確確定每個用戶的平均價值，是運用用戶價值法進行估值的關鍵和難點。
以上諸多方法沒有哪一個是完美的，根據企業所處行業、發展階段等多維度交叉驗證才是關鍵！
估值虛高的風險
1.觸發“反稀釋條款”，喪失控制權
估值虛高容易導致后續融資估值倒掛，進而觸發“反稀釋條款”。反稀釋條款是指現有投資人在公司降價融資時，有權按照事先約定的公式，調整其原始投資的每股單價，使其可以按照調整后的每股單價獲得更多的股份，以保證其持有股權的經濟價值不被稀釋。交易文件中通常會約定，觸發反稀釋條款時，公司和/或創始人需要按照約定，以現金、轉讓或增資方式對投資人進行補償。
因此，如果公司后續經營無法支撐其估值持續上漲，公司為了補充營運資金不得不降低估值融資，此時會觸發“反稀釋條款”，創始人股權比例可能因補償給前輪投資人被進一步稀釋，嚴重的可能會喪失控制權。如果創始人為了避免觸發“反稀釋條款”，堅持以高于前輪估值進行融資，市場不買賬，可能導致公司融資無門，資金鏈斷裂。
2.業績對賭失敗，創始人傾家蕩產
高估值背景下，投資人面臨的投資風險更大，因此通常會設置更為嚴苛的風險防范機制，常見的如設置“對賭”條款，即要求創始人團隊作出業績承諾，業績承諾未實現的，或者由創始人向投資人按照約定的價格回購股權，或者由創始人向投資人進行現金補償。
如某投資協議約定“創始人承諾，在本次投資完成后的三個會計年度內，公司凈利潤應達到 [ ] 億元。如未達到，創始人應按照以下公式向投資方無償轉讓股權：應轉讓股權比例 =（業績目標 - 實際凈利潤）/ 業績目標 × 創始人在本次投資后的股權比例。并且，如果連續兩個會計年度未達到業績目標，投資方有權要求創始人以原始投資金額加上每年 8.5% 的復利回購投資方持有的部分股權?！?企業若未能兌現業績承諾，投資人即會以此要求創始人回購股權，許多創始人因無法實現業績承諾被起訴 ，負債數億，最后落得個傾家蕩產。
3.經營短視，戰略崩盤
為了滿足投資人對公司的業績要求，使自身免于承擔股權回購或現金補償的義務，部分創始人可能會被迫采取短視的經營策略。比如，過度關注短期的財務數據，而忽視公司的長期發展戰略，如為了沖業績而盲目擴大銷售，犧牲產品質量或者服務質量。這對公司可持續發展會產生負面影響，不利于創始人按照自己原本的戰略規劃來打造公司和品牌。
4.IPO破發
對于有資本規劃的企業而言，前期過高的估值會壓縮IPO 前關鍵輪次的升值空間。隨著企業逐步邁向資本市場，隨之吸引而來的投資者對企業估值的判斷更為理性。若前期估值較高，資方往往會擔憂未來回報空間有限，投資熱情驟減，上市路演階段無法獲得機構投資者的青睞，即便最終艱難上市，也極易出現IPO 破發的尷尬局面。
小結
企業和創始人在融資談判時，一方面可以借助專業的財務顧問、投資機構或行業專家的力量，從不同角度、運用不同方法對公司進行估值分析，綜合各方意見，得出一個相對合理、客觀的估值范圍。再者，融資時創始人應明確告知投資人戰略規劃，不要為了拿到融資接受“殺雞取卵”式KPI設定。最后，要時刻保持清醒頭腦，仔細研究投資協議中的各項條款，理清條款與估值之間的勾稽關系，確定一個契合企業當下與未來的合理估值，切勿被高估值沖昏了頭。
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