重組新規明確預期 并購市場呈現六大發展趨勢
劉運宏 趙漢卿
中國證監會于2025年5月16日發布了《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。該決定對《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“重組辦法”）作了建立重組股份對價分期支付機制、提高對財務狀況變化等監管的包容度、新設重組簡易審核程序、明確上市公司之間吸收合并的鎖定期要求、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組、根據新公司法的規定對“重組辦法”的有關條文表述作適應性調整等六方面修改（下稱“重組六條”）。業內認為，“重組六條”的頒布對上市公司并購重組市場發展具有重大影響。
一、“并購六條”和“重組六條”激發并釋放了上市公司并購重組的市場活力
2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》。隨后一系列改革措施陸續落地，包括實施上市公司并購重組并聯審批，取消除借殼上市以外的上市公司重大資產重組行政審批，將并購重組發行股份募集配套資金比例從交易額25%提升至100%，鼓勵上市公司兼并重組和現金分紅及回購股份等改革措施。2015年上市公司并購重組的交易單數和交易額出現了“井噴式”的增長，市場人士也將2015年定義為“并購元年”。
然而，由于并購重組風險控制的配套規則不健全，2015年的并購重組浪潮帶來了高杠桿收購和“高估值、高溢價、高商譽”的重組，以及隨意跨界并購和跟風式并購等市場亂象。為整治并規范上市公司并購重組市場，中國證監會此后陸續實施了修改重組辦法中有關借殼上市的規定、設定IPO被否企業至少運營3年才可籌劃重組上市的條件等改革措施，使上市公司并購重組進入規范發展期。
從2018年10月開始，中國證監會推出一系列并購重組改革措施，包括“小額快速”審核機制、提高募集配套資金的比例、新增快速與豁免通道產業類型、縮短IPO被否項目可重組上市時限為6個月、試點定向可轉債支持并購重組，以及對上市公司并購重組實行注冊制等。這些舉措旨在通過簡化流程、豐富支付手段、擴大融資靈活性等方式為并購重組“松綁”。這一時期，由于股票市場遇冷、新冠肺炎疫情全球蔓延、全球經濟復蘇放緩等因素的影響，市場并購重組的熱度有所降溫，交易單數和金額均呈現下降趨勢，與同期我國經濟結構轉型升級、資本市場服務實體經濟功能強化的宏觀需求形成階段性背離。
2024年起，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）、《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（科創板八條）、《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（并購六條）相繼發布，對上市公司并購重組進行了整體性、系統化和市場化的改革。其中，“并購六條”的頒布激發并釋放了上市公司并購重組的活力，并購重組交易單數和交易金額大幅上升。
作為“并購六條”內容法治化體現，“重組六條”的出臺將給并購市場注入確定性的預期和工具，進一步釋放并購重組的市場活力，引導上市公司并購重組市場行穩致遠。
二、“重組六條”背景下的上市公司并購重組發展趨勢
根據我國上市公司并購重組市場發展的歷史規律，“重組六條”推出后，我國上市公司并購重組預計將呈現六個發展趨勢：
（一）上市公司并購重組的法治化程度進一步提高
新“國九條”、“科創板八條”、“并購六條”均屬于監管政策。與證券監管的法律法規相比，監管政策具有宏觀性與易變性。監管政策只有被內化為具體的法律規范，才能成為業務審核的具體依據。內化為法律規范的監管政策增強了內容的穩定性，其改變需要通過修改法律規范才能實現，從而提高了監管政策的可操作性與穩定性，有助于穩定市場預期，引導證券市場規范發展，這就是法治化證券市場相對政策性證券市場的優勢。
“重組六條”頒布后，新“國九條”和“并購六條”等監管政策將全部轉化落實為上市公司并購重組的業務規范，進一步提高并購重組的法治化程度。“并購六條”中鼓勵上市公司通過并購重組發展新質生產力、實現上市公司轉型升級、提高并購重組的審核效率、提高制度的包容性等政策，均將被轉化為上市公司并購重組的具體規范，明確了監管政策的標準和依據，不僅提高并購重組的法治化程度，還進一步穩定并購重組的預期，激發市場活力。
（二）上市公司并購重組更加市場化
從發起與推動公司并購重組的決定性力量來劃分，可將上市公司并購重組劃分為兩類：一是由行政機構發起，以審批力量推動的行政化并購重組；二是由市場化主體發起，依據規則來決定或者推動實施的市場化并購重組。
在證券市場發展初期，受制于經濟體制和證券市場法治化水平，并購重組多為由政府主導的“拉郎配”式并購，或是需經過行業主管、土地、稅收、環保和金融監管等各級政府行政審批的行政化并購。隨著我國市場經濟體制不斷完善和證券市場全面深化改革的推進，并購重組法治化程度進一步提升，證券投資者與上市公司可以根據市場需求和并購重組規則發起并推動上市公司的并購重組。上市公司并購重組的市場化程度必然也隨之提高。
（三）上市公司并購重組將走向常態化
首先，“并購六條”和“重組六條”不僅促進了上市公司并購重組的規范化，還鼓勵企業通過并購重組實現轉型升級和高質量發展。為此，政策允許符合商業邏輯的跨界并購，建立了儲架發行與分期支付制度，并提高了對財務狀況變化的監管包容度，從制度和規則上支持上市公司開展并購重組。
其次，現代科技進步迅速，迭代型技術不斷涌現。以某項技術為基礎的上市公司，隨著科技進步，尤其是迭代技術的出現，其產品或服務的競爭力會逐漸減弱。為了保持競爭力和資產質量，這些公司會加大研發投入，實現內涵式發展，同時持續剝離劣質資產，收購更具技術含量和市場競爭力的優質資產。并購重組因此成為上市公司重要的經營活動。不僅優質公司需要根據科技進步和市場需求變化進行資產重組，績差公司也需要通過資產收購擴大營業收入，以避免退市。
最后，隨著我國證券市場的改革與發展，上市公司在治理規范、資產質量優良、融資便利度高等方面的優勢日漸凸顯，上市公司控制權市場將日漸活躍。與股權變動相關的業務，比如股權激勵、股票期權、股票回購、管理層收購等并購重組業務，將成為上市公司日常營運的常態。正如美國著名經濟學家喬治·斯蒂格勒在總結美國企業發展史時所說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。”未來中國上市公司并購重組將走向常態化。
（四）上市公司并購重組的國際化水平逐漸提高
隨著我國制度型開放的不斷深化，上市公司并購重組的國際化進程也在穩步推進。在我國證券市場改革開放初期，上市公司并購重組的國際化主要體現在三個方面：一是引入境外戰略投資者；二是發行B股；三是A股上市公司以現金方式收購境外戰略性資產。
隨著證券市場制度型開放的持續發展，A股上市公司在國際市場的業務合作不斷拓展，其并購重組的國際化水平也顯著提升。除了在更廣泛的國際區域深化業務合作并收購高技術含量的境外資產外，2024年11月，中國證監會等六部委聯合發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》為上市公司并購重組的國際化提供了新的機遇。該辦法允許外國投資者持有A股上市公司股票并成為戰略投資者，解決了此前A股上市公司無法通過向外國投資者發行股份購買資產的問題，豐富了上市公司并購重組的國際支付工具，進一步提升了并購重組的國際化水平。
在當前世界百年未有之大變局加速演進的背景下，國際關系日益復雜。A股上市公司為應對貿易與關稅壁壘，將“出海”戰略作為重要發展方向。赴港發行股份并上市融資，進而成為A+H股上市公司，為A股“出海”戰略的實施提供了重要契機。H股市場的便捷性、外匯壁壘的降低以及募集資金使用的靈活性，為A股上市公司“出海”戰略的實現和海外業務的拓展提供了有力支持。A股上市公司通過發展成為A+H股上市公司，不僅為拓展海外業務和實現“出海”戰略提供了機遇，也進一步提升了上市公司并購重組的國際化水平。
（五）上市公司并購重組的專業化與復雜性程度日漸增強
從業務范圍來看，上市公司并購重組主要分為四大類：一是上市公司股東準入引發的控制權變動；二是上市公司資產準入導致的資產重組；三是上市公司股權結構調整涉及的股份回購；四是上市公司分立（拆）。這四類業務雖然都屬于交易行為，但絕非簡單的買賣，而是涉及復雜的專業知識和操作流程。
例如，購買或出售上市公司的控制權，或者上市公司購買或出售資產，都需要在交易前對交易邏輯和相關規則有清晰的理解并能夠熟練運用。這包括對上市公司或標的公司所在行業的產業政策、盈利模式、發展趨勢、同行業競爭戰略以及與并購重組相關的證券市場法律法規等專業知識的儲備。專業知識不足或存在誤解，可能導致并購重組偏離預期目標。
在并購重組方案設計階段，項目主導人員需要通過法律、會計和業務盡職調查，對交易模式、資產估值、融資安排、交易程序、信息披露、各方利益平衡以及并購后的整合與退出等環節進行周密設計。比如，暴風科技收購MPS項目時，因缺乏對出售方主要成員競業禁止的約定和并購整合安排而失敗；科華生物收購天隆公司股權時，因未明確交易價格上限而引發爭議與失敗。這些案例都體現了并購設計專業化的重要性。
在并購重組交易執行過程中，主導者需要與交易雙方、政府主管部門、監管部門、融資機構、證券服務機構以及上市公司內部各部門和利益群體進行溝通協調。每一項活動都可能需要多次嘗試和磨合，每一項交易約定的達成和爭議的解決都是專業知識的具體應用。此外，交易各方利益訴求的隱晦性增加了并購重組博弈的復雜性。例如，收購上市公司控制權后遭遇退市，或者收購非上市公司股權并簽署業績對賭協議后發現涉及合同詐騙等意外情況，都反映了并購重組的高度專業化和復雜性。
（六）并購整合的效果成為衡量上市公司并購重組成敗的關鍵指標
上市公司并購重組的成敗有多重評判標準。
從短期視角來看，是否順利完成并購重組程序是衡量成敗的一個基礎性標準。如果交易各方達成一致目標或協議，上市公司能夠順利完成并購重組的登記過戶以及監管備案等程序，則在短期內可視為成功的并購重組。相反，若因交易條件未達成、監管審批未通過等種種原因，導致并購重組未能走完全部流程，那么在短期內可認定為失敗的項目。
然而，僅以程序是否完成來評判并購重組的成敗是遠遠不夠的。程序的順利完成只是評價的基礎，而從更長遠的視角來看，并購重組主導者目標的實現與否才是衡量成敗的關鍵標準。以收購上市公司控制權為例，只有在整合退出后扣除各項費用和成本能夠盈利，該項目才能算作成功；對于上市公司收購或出售非上市公司股權資產的情況，只有在整合后發揮協同效應，為上市公司帶來收入與利潤的增加，或挽回潛在損失，才能視為成功的重組；而上市公司股份回購和分立（拆）的成功與否，則主要看其是否帶來治理結構的改善，但這一結果往往不夠明顯且難以量化。
由此可見，程序的順利完成是并購重組的基礎，而并購整合的效果才是決定成敗的核心指標。在上市公司并購重組實踐中，無論是收購上市公司還是上市公司收購其他資產，完成交易本身相對容易，真正困難的是收購后的整合。許多案例表明，收購上市公司控制權后，若缺乏優質資產注入，或陷入新老股東及團隊的人事紛爭，容易導致營業收入、利潤和公司股價大幅下滑，從長期來看，這樣的收購無疑是失敗的。同樣，上市公司收購非上市公司股權資產后，若出現管理失控、股權訴訟，甚至需要通過合同詐騙等刑事追訴方式挽回損失，即使最終挽回部分損失，也會使公司元氣大傷。
因此，并購整合的效果是決定上市公司并購重組成敗的關鍵。從并購重組的規劃、方案設計到實施，都必須充分考慮整合環節及其潛在風險。
三、上市公司應對并購重組發展新趨勢的策略
“重組六條”在為上市公司提供通過并購重組實現發展機遇的同時，也帶來了相應的風險與挑戰。因此，上市公司應當采取以下策略，以充分把握機遇并有效應對挑戰：
一是抓住機遇，將并購重組納入上市公司的發展戰略
在“重組六條”實施之后，科技的快速發展促使并購重組逐漸成為上市公司經營發展的內在需求和重要工具。并購重組不僅能夠高效配置資產、提升資產質量，還能助力上市公司實現轉型升級和優化治理結構，使其成為推動公司發展的常態化手段。因此，在并購重組常態化背景下，上市公司不應僅僅將其視為一種金融工具，而應將其納入公司整體發展戰略，持續利用并購重組推動自身的高質量發展。只有將并購重組融入發展戰略的上市公司，才能抓住機遇，通過并購重組實現跨越式發展。
二是建立專業化的并購重組業務團隊提高專業化水準
隨著上市公司并購重組的專業化和復雜性不斷提升，資產規模較大的上市公司可以考慮組建專業的并購重組團隊，持續圍繞公司市值管理、并購重組以及發展戰略開展研究并推動相關工作。然而，在實踐中，由于激勵機制、職責使命和研究視野等方面的限制，大多數單個上市公司在組建并購重組業務團隊時，要么只能勉強應對圍繞主營業務的日常并購重組工作，要么雖然投入大量資源培養了專業團隊，但團隊穩定性不足，最終為其他機構“做了嫁衣”。
在這種情況下，上市公司可以與并購基金管理公司等專業機構合作，借助其在并購重組研究、并購基金管理以及與公司并購戰略結合方面的專業服務支持。上市公司可以委派負責公司發展戰略或并購業務的高級管理人員，與專業機構對接并管理好這一合作。通過將專業性事務委托給專業機構，并對合作過程進行有效管理，上市公司能夠更好地應對并購重組的專業化與復雜性挑戰。
三是加強對公司并購重組業務合規性培訓與管理
在市場化和法治化背景下，上市公司并購重組的業務規則日益完善和明確。上市公司可根據自身戰略規劃、業務發展需求以及相關業務規則，自主發起并推動并購重組業務的實施。然而，這些規則在引導并購重組順利開展的同時，也對利用并購重組機會實施違規交易或利益輸送的行為進行了嚴格規制。
在并購重組實踐中，仍有部分上市公司相關主體忽視這些規則，利用并購重組的機會實施內幕交易、市場操縱、違規減持、虛假信息披露、非經營性資金占用、欺詐發行或合同詐騙等違法犯罪行為。這些行為不僅違反了相關證券期貨法律法規，還可能導致并購重組交易無法順利進行。一旦相關主體受到證券監管機構的立案調查或處罰，整個并購重組進程可能會被阻斷。
因此，上市公司必須加強對董事、監事、高級管理人員以及并購重組相關人員的合規培訓與管理，確保并購重組業務的合法合規開展。只有通過合規的并購重組，上市公司才能實現高質量發展，避免因違法違規行為而誤入歧途。
四是高度重視并做好并購整合工作
在并購整合效果成為衡量上市公司并購重組成敗關鍵指標的背景下，上市公司應在并購重組的規劃、設計和實施階段，將并購整合方案及成本納入整體考量。并購重組完成后，上市公司應依據既定的整合方案，在業務、組織架構、管理流程和管理文化等方面積極推進并購整合工作，從而提升并購重組的效益，確保并購重組取得成功。
在上市公司并購重組實踐中，部分上市公司收購動機不純。有的公司通過高杠桿收購上市公司控制權后，不是致力于提高上市公司質量與價值，進而通過合法途徑實現退出并獲利，而是通過非公允的關聯交易“掏空”上市公司，最終因觸發重大違法類退市標準而退市。同時，有部分投資者在收購上市公司控制權時，未考慮并購整合的方案與成本，在獲取控制權后“簡單粗暴”地更換管理人員和業務團隊，導致上市公司的業績和股價持續下滑。還有部分上市公司在收購非上市公司股權時，高估并購協同的價值，在并購完成后，并未對資產進行有效整合產生價值，最終引發并購協議實施過程中的矛盾與紛爭。相關參與主體要從并購重組規劃、設計、實施到整合的全周期出發，全面考慮整合的方案與效果，高度重視并認真做好并購整合工作，提高并購重組的成功率。
（作者劉運宏系中國上市公司協會并購融資委員會副主任委員、中國人民大學國際并購與投資研究所副所長，法學博士、研究員；趙漢卿系上海對外經貿大學國際組織學院經貿規則專業本科生）
全聯并購公會是2004年經全國工商聯批準成立、2012年經民政部登記注冊的非營利性民間行業協會。總部位于北京，行政主管單位為全國工商聯。
作為全國工商聯直屬的唯一金融屬性行業商會，全聯并購公會現擁有230余家理事會員和4000余名聯系會員，建立了法律、基金、標準、國際、并購維權、數字經濟以及信用管理、金融文化、金融科技、中小企業投融資等 2１個委員會，為規范并購行業發展、促進產業資本與金融資本的深度結合、提升中國企業競爭力、促進中國企業參與全球并購做出了積極貢獻。
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